深访联想集团CFO郑孝明：存储暴涨、AI大战与估值重构

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　　文/罗茜　　当下的全球科技产业，正处于一个深度重构的关键时刻：一边是以存储器为代表的核心元器件，陷入近乎疯狂的价格暴涨周期；一边是科技巨头们，不计成本地投身关于AI的战略豪赌和军备竞赛。

　　投身于AI从云端训练向端侧推理跃迁的浪潮之中，作为全球AI生态链领先企业的联想集团，已有了破局进化之道。

　　2026年2月12日，联想集团（HKSE：992）（ADR：LNVGY）披露2025/26财年第三财季业绩，关键指标均超市场预期。截至2025年12月31日，集团营收达1575亿人民币，同比增长超过18%；经调整后的净利润同比增长36%，利润增速更是达到营收增速的两倍。多家投行如摩根士丹利称，毛利率符合市场预期。在随后召开的业绩发布会上，联想集团董事长兼CEO杨元庆给出承诺：未来的几个季度，都可以继续保持双位数增长。

　　同日下午，联想集团高级副总裁兼首席财务官郑孝明（Winston Zheng）接受媒体深度访谈，坦率回应了市场关注的所有焦点：存储暴涨后的行业分化、AI军备竞赛及生态演化、ISG盈利修复之路等，由此详解了联想集团的价值重估逻辑。

　　“我们的估值会从PC-only（仅依赖PC）的估值，转换成一个基于多产品、多业务的估值”，郑孝明坦言，已向AI及AI智能体（Agent）跃迁的联想集团，目前股价被明显低估，对标同业，最起码具备16倍到17倍P/E（市盈率）的合理性，较现有估值有60%到70%的提升空间。

　　存储暴涨的“马太效应”

　　“有史以来没有看到过这么快的，这是暴涨”。郑孝明认为，存储芯片的价格处于两周一变的快速上行通道，这将显著改变PC、手机及服务器的行业格局，大小厂商将进一步分化。

　　具体而言，作为头部品牌的联想集团，凭借持续的产品创新，不仅有望进一步提升PC市场份额，单机单价（ASP）的提升也将带动整体营收增长。相比之下，中小品牌因议价能力弱、头寸不足，将被迫通过大幅提价或削减产品线来生存，其市场份额将持续萎缩。据第三财季数据，联想集团的PC出货量同比增长15%，连续第10个季度跑赢市场；全球PC市场份额提升至25.3%，连续8个季度领先第二名5.2个百分点。

　　在存储供应极端紧缺的背景下，联想集团采取了“先保货、后看价”的策略。“拿到货，这是很重要的一件事”，郑孝明指出，联想集团在业内深耕多年，与各大供应商有深厚的长期合作关系，采购一直都是其核心竞争力，早已锁定了规模化的存储资源，并签署了跨越多个季度的长期采购合约，保证了供货规模与分配份额。

　　“这些库存的价值都升高了，我有越多，这些就越有价值。”郑孝明认为，在暴涨周期中，库存不再是周转压力，而是升值资产。联想集团的库存主要包括三方面：一是零部件库存，二是已完成生产但未交付的成品库存，三是渠道库存。

　　由于采购价格会随行就市，郑孝明则指出，配合采购端的提前布局，早在2025年4月，即国际贸易局势异动之时，联想集团同步实施了5%的运营费用控制，以平滑成本端的冲击。这显示出联想集团卓越而成熟的运营能力。

　　ISG盈利将持续增长

　　应对存储周期波动，联想集团ISG（基础设施方案业务集团）正发挥关键的财务缓冲作用。郑孝明指出，不同于消费电子市场的波动，服务器端的客户多为具备支付能力且需求刚性的企业。因此，存储器暴涨所带来的成本压力，具备向下游传导的条件，得以守住利润空间。

　　据第三财季数据，ISG实现营收367亿人民币，同比增长超30%，创历史新高。联想集团此前计提了2.85亿美元（约20亿人民币）的一次性重组费用，预计未来三年每年将节省14亿人民币的净成本，以推动盈利能力持续改善。联想集团管理层向市场承诺，ISG业务将在第四财季实现扭亏为盈，并实现持续盈利增长。

　　郑孝明坦言，ISG此前的利润承压，主要源于历史决策与市场趋势的错位。如今集团下定决心，砍掉不符合未来趋势的产品线，确保业务精准承接算力红利。目前，ISG的增长动能已与AI基础设施需求深度绑定。第三财季，ISG实现营收367亿人民币，同比增长超30%，创下历史新高。其中，受AI强劲驱动的海神（Neptune）液冷技术业务同比增长300%，硬核技术直接转化为议价红利。

　　更值得注意的是，联想正在用“自有能力+垂直整合”强化ISG的长期竞争壁垒。2025年1月，联想集团宣布收购以色列高端企业级存储系统公司Infinidat，目前正处于审批流程中。郑孝明指出，将关键IP纳入自有体系后，联想集团可以利用“服务器+存储”的一体化采购逻辑，实现方案协同，改变过去部分产品依赖第三方贴牌（OEM）的局面。这一笔收购完成后的增量收益，目前尚未体现，未来则必然成为爆发点。

　　随着重组效应的显现和自研IP的切入，ISG业务占比将显著提高，成为推动联想集团估值的重要增长引擎。郑孝明指出，联想集团未来几个季度的双位数增长，预期将有相当比例来自ISG。

　　AI大战将收敛到终端入口

　　“他们花钱使我们受益，他们要买我们的产品，这是好事。”谈及近期全球科技巨头相继披露的天量资本支出与巨额融资，郑孝明分析称，这种资本密集型的竞赛战略，与联想集团的方向截然不同，但这本质上会转化为对算力基础设施的长期需求，从而给联想带来极具延续性的订单需求。据第三财季数据，联想AI服务器收入同比增长59%，并启动基于最新GPU平台的B200、B300及GB300服务器的交付。

　　“这几家5年内不会放弃AI大战。”郑孝明预测，任何科技巨头都不可能在中途离场。无论是大洋彼岸的谷歌、Meta、xAI，还是国内的字节跳动、阿里与腾讯，都在投入巨资博弈。

　　当AI从训练走向落地，争夺终端入口是必然。郑孝明举例称，OpenAI从苹果挖走乔纳森·伊夫（Jony Ive）试图定义新终端，Perplexity早已与摩托罗拉展开深度合作，甚至字节跳动也试图通过豆包智能体切入硬件。种种迹象说明，终端市场的战略价值正被重新定价。作为在PC、手机、平板三大领域的全球领军者，联想集团通过多模型整合提升端侧体验，目标是将端侧AI的日活率从目前的40%-50%，提升至70%-80%。

　　更深层的变革，来自产业链利润分配的重构。郑孝明指出，在过去的PC与手机时代，整个产业链的大部分利润，被芯片商与操作系统商拿走；而AI Agent（智能体）的出现可能颠覆这一格局。“以后我觉得可能有更大的机会，大家一起分成。”他认为，AI的爆发，让传统软件公司面临被颠覆的压力；但对以硬件起家的联想而言，守住终端入口、整合多模型，反而意味着获得了多年未见的博弈筹码。

　　除此，郑孝明还分享了一个小故事：他曾让AI模型推演云AI与端侧AI的竞争力，AI给出的最终结论是“Hybrid AI（混合式AI）才最好”。这正契合了联想集团的战略：以个人智能与企业智能进行双轮驱动，持续推进混合式AI战略，在终端设备上推进“一体多端”的布局。据第三财季数据，联想集团AI相关营收同比大幅增长72%，占总营收比重已达32%，这一超预期业绩说明，联想的混合式AI战略，已通过了财务数据的严苛检验。

　　穿越存储周期的剧烈波动、以混合式AI战略推动增长向可持续盈利兑现，联想集团已具备向AI及智能体市场实现跨越、并获得相应价值重估的合理基础。在这一进程中，单一季度的毛利率指标，完全不足以完整反映公司价值，也根本无法定义如今的联想集团。随着运营水平持续提升、ISG盈利持续增长、AI相关业务持续扩张，联想集团的长期竞争力正在加速形成，价值回归空间正被进一步打开。