从比亚迪看制造业赚钱有多难

fudashuai

　　来源：书房里的小草包　笔者对汽车制造一窍不通，作为消费者，对汽车本身也没什么兴趣，不爱买也不爱开，因此本文是一篇“偏见”的文章，主要试图从财务报表的角度去观察和学习比亚迪(103.930, -1.40, -1.33%)。

　　本文仅为个人学习记录，不构成投资建议，请独立思考，自行决策。

　　主要内容

　　一 楔子：比亚迪能成王者么？

　　二 收入与盈利能力分析

　　三 资产负债表：重资产的吞金兽

　　3.1 资产端：造车，必须all in去战

　　3.2 负债端：规模巨大的免费“午餐”

　　3.3 迪链的运转及其风险

　　四 终究不是草包能驾驭的投资标的

　　楔子：比亚迪能成王者么？

　　1.1王者已显现？

　　作为一个投资者，这几年很难不关注到新能源领域，故事层出不穷，新秀不断涌现，趋势更是势不可挡：

　　2024年中国市场新能源汽车销量达到1286万辆，同比大幅增长35.5%，零售市场年渗透率47.6%，下半年连续5个月渗透率突破50%——不到十年，渗透率就直达50%关口！

　　有的行业，即便一开始趋势好像就很确定，我这样认知有限的投资者，也很难判断出谁能笑到最后。

　　但现在眼看着前几批新秀大浪淘沙也陨落了一些，比亚迪也已经连续三年位居全球新能源汽车交付量之一。

　　这个时候，是不是可以重新审视下比亚迪的投资价值呢？尤其是最近以来攀升的股价，更是激发起想拿下的念头，酝酿至此，捋起袖子开干！

　　1.2 数据一拉，心态崩塌？

　　这毛利率，还没腾讯净利率高！

　　这贴地行走的归母净利率，最高也就5%！！

　　还有这最近两年才上15%的ROE……

　　这，还有必要继续看么？雷军当时是怎么瞧上造车非要进去呢？

　　他说小米有梦想，还有钱。

　　现在看来，雷军一点也不夸张，同期比亚迪只有货币资金144亿，相形之下，可谓又“穷”又不赚钱。

　　看惯了茅台和腾讯的财报，的确心理落差很大，不由想，这么辛苦的行业，为啥还要大费周章去干呢？

　　思来想去，觉得是自己狭隘了：像茅台腾讯这样有深阔护城河，可以从容赚大钱的企业，在现实世界中是极少的，是偶然！商业社会的绝大多数商业模式，都比较“辛苦”，这才是必然！

　　据说所有的路都不白走，既然已经开干，那就继续吧，走进竞争更激烈的商业世界去仔细看看。我们先从比亚迪的利润表摸起，看看制造业赚钱究竟有多难。

　　二、收入与盈利能力分析

　　公司业务分两块：

　　①手机部件及组装业务：

　　制造和销售外壳等手机及电子产品部件并提供整机组装服务；

　　②汽车及电池业务：

　　制造和销售汽车、汽车模具及零部件、汽车租赁和售后服务、汽车动力电池、锂离子电池、光伏产品以及铁电池产品、轨道交通及其相关业务。

　　收入结构及毛利率情况如下图，其中电池业务2022年开始并入汽车业务披露。

　　汽车和电池业务收入占比近三年来从原来的六成提高到八成，毛利率近十年保持在20%以上，手机部件及组装业务毛利率较低，8%左右。总毛利率如红线所示。

　　以2024年为例，毛利率19%，意味着公司每赚100块，其中81块是原材料和零部件的费用，毛利只有19块，然后扣掉税金及附加2块，销售费用3块钱，管理和研发投入9块，最后净赚5块钱儿，成本费用结构如上图。

　　巴菲特说，如果只能用一个财务指标选择企业，那就是ROE。

　　ROE=净利润/净资产

　　=（净利润/销售收入）*（销售收入/平均总资产）*（平均总资产/净资产）

　　三个括号分别代表净利率，总资产周转率，和杠杆系数。

　　之前笔者学习分析的腾讯和贵州茅台(1420.970, -1.38, -0.10%)，高ROE均来自较高的净利率，而比亚迪净利率堪忧，我们看看后两个。

　　可以看到近三年ROE上两位数，主要还是杠杆系数的提升，以及净利率的改善，虽然都是个位数，但从2%提升到5%，还是翻了2.5倍不是。

　　寄托于杠杆系数的ROE提升，最为脆弱；净利率一个百分点一个百分点提升背后，需要的是规模效应的维持和扩大，销量增长不能停，这何其不易。

　　公司一年狂卖427万辆车，怒入7700多亿，但归母净利只有400亿，还包含亿点点政府补贴。但即便如此，也是富贵险中求，加四倍杠杆挣来的。

　　赚钱好难啊！

　　但与此同时我也理解了为啥比亚迪是深圳市政府的心头宝之一，有风声说比亚迪有背景，但笔者更愿意相信，这是靠实力和血汗挣来的呀，你想，一家企业，不停的扩大产能，不停的买地买房买设备更新设备，建N个产业园，一年收入7000多亿，自己也留不下多少，基本都散出去了：提供了将近100万个就业机会，养活了100万家庭。稳稳接住N个中小企业的出路，跑耗滴漏，激活了一片片产业集群。要是企业都像茅台那样光赚钱不花钱囤着，宏观货币乘数那都要变小了。

　　经济的活力，还得靠汽车行业这样庞大的行业才能更滋润。

　　真是，啧啧，拍案惊奇。

　　书归正传，我们继续翻翻家底，看看造车这件事，到底有有多烧钱。

　　三、资产负债表：重资金的吞金兽

　　3.1 资产端：造车，必须all in家底去战

　　上表列出了在总资产中占比3%以上的资产项。

　　主要资产分为三大块：

　　①总资产中有近一半都是土地厂房设备类资产。

　　固定资产+在建工程+其他非流动资产（主要是预付工程设备款）合计3000亿+，还有无形资产384亿元（82%也是土地使用权），也就是造车需要购买和租赁的土地、厂房、设备及其维修款，合计占比44%，重资产公司无疑。

　　从历史数据看，这部分占比（图中蓝线）也是比较稳定的，即公司的产量需要产能（土地厂房设备）的同步建设，不投入就没产出。

　　再结合现金流量表看，可能会更直观：

　　2024年经营活动现金流入8100多亿，支付了（还有亿部分欠着，是应付账款）原料设备人工税费之后，净流入现金只有1335亿元了，当了一下过手财神！

　　然后购建固定资产无形资产和其他长期资产支付的现金是974亿，一下又七成没了，1000多亿就只剩零头了。

　　②占比18%的现金类资产1433亿元：货币资金和交易性金融资产，其中后者主要是大额存单和固定收益理财，近似现金。相比2019年127亿占比只有6%的货币资金，帐上现金占比提高三倍。

　　③应收帐款占比约10%，较2019年占比26%大幅降低；存货15%，多年来占比比较稳定。

　　3.2 负债端：规模巨大的免费“午餐”

　　上表列出了2024年和2019年占比超过3%的负债科目。

　　2019年，比亚迪还是以有息负债为主，即上表中黄色的部分：短期借款，长期借款、应付债券和一年内到期的非流动负债，合计占比总资产的60%。

　　然而，到2024年，融资结构已经发生了惊人的变化，上述有息负债合计占比已不超过5%。负债几乎只有一个类型：应付款项！应付款项占比总资产将近60%：

　　①占比31%的应付票据及应付账款2440亿，绝大部分是应付账款，即给供应商打借条。

　　②占比18%的其他应付款1450亿，规模很大却只潦草的披露为“外部往来款”，从历史财报披露看，大概率是应付设备款。

　　①②合起来就将近4000亿了！

　　③其他非流动负债678亿，其中58%即397亿是递延收益，即已收到的政府补贴日后要确认为费用或资产折旧；其余40%为其他负债和预计负债（售后维修或服务款等），总之都是真负债，早晚要确认为支出，不是像合同负债那样早晚要确认为收入。

　　近五年来，比亚迪的整体负债率大致在65%-75%之间，其中2019年和2025年整体负债率分别是68%和75%。负债水平稳定，负债结构却从银行借款支撑发展，变成占用上下游资金实现大规模资本投入和经营扩张，这个变化背后的工具，正是迪链。

　　在过往财报分析中，比如腾讯和茅台，无息负债主要是合同负债等经营中自然发生的由于期限确认带来的经营性负债，一般无需偿还/归还，随着经营的开展就自然确认为收入了，所以不是风险项。

　　一般财务分析的教科书也都说，无息负债一般都不构成财务风险，但比亚迪的无息负债，笔者觉得不能以惯常思路来分析，它的无息负债，虽然无息，却是实打实的负债，那不早晚要还么！

　　比亚迪这么大规模的“免费”资金背后，究竟是什么样的利益格局，是否有潜在的风险？继续看。

　　3.3 迪链的运转及其风险

　　本部分很多知识点来自财新，感谢财新！

　　先看下比亚迪应付账款和其他应付款的规模及其变化：

　　截止2024年报表数据，比亚迪主要应付款规模为3890亿元，连续三年占比总资产不低于50%。同期现金类资产1433亿。

　　比亚迪应付款的爆发始于2021年，这一年也是中国新能源(2.960, 0.02, 0.68%)汽车销量狂飙猛进的开始，在此之前的2018年，在技术进步和金融创新政策的推动下，区块链+汽车供应链金融的解决方案在行业内得到推广。

　　该系统基于真实贸易背景，采用信息化系统，利用金领先的区块链技术，配合电子签名技术，把非标准化的“应收账款”转化为能在平台流转的“电子凭证”资产，实现资产的闭环运营。

　　而比亚迪自2018年11月开始，作为链主企业，向供应商签发应收账款电子凭证“迪链”作为结算方式。在上游供应商看来，“迪链”是由比亚迪作为出票人、承兑人，基于其自身商业信用出具的可在一定范围内流通的电子信用凭证，并非传统的商业票据，但具有商业票据的特征。

　　2023年5月，比亚迪最后一次披露规模时，“迪链”累计开立逾4000亿元。

　　2025年1月末，香港做空机构GMT发布的研究报告指出，比亚迪财报中“其他应付款”项目的变化十分惊人，从2021年底的413亿元增至2023年底的1650亿元。而这些应付款项中可能包含了供应链融资相关内容，且比亚迪向供应商支付货款的周期平均为275天，明显高于国际车企45至60天的付款周期。

　　曾打算在创业板上市的华庄科技在回复交易所问询时解释，鉴于比亚迪基于其与供应商的结算和支付惯例，采用月结30至60天信用政策的同时使用6至8个月“迪链”凭证结算，公司回款周期较长。

　　——《财新》报道

　　综合各类信息来看，通过供应链金融，比亚迪可以向上游供应商开“空头支票”，供应商可以持有到期（期限累计看起来是7-10个月），也可以通过比亚迪旗下的融资租赁公司提前贴现，贴现利率大概在3%—5%左右，高于银行贴现成本。也高于比亚迪自己借钱时1.85%-2.98%的长期借款利率。

　　有的银行可能也支持比亚迪供应商去银行贴现，银行贴现占用的是比亚迪的授信额度，即最终承兑人还是比亚迪。

　　简而言之，比亚迪在扩张经营中需要的大量资金，传统途径是靠银行，借钱；迪链模式下，则是狂吸产业链上下游的资金，或通过自己龙头企业的信用保证让与其合作的中小经销商有条件和银行借钱，并承担融资成本。

　　如此强大的议价能力，当然是来自它狂飙的销量背后，令供应商无法拒绝的庞大需求。

　　这样合理么？

　　目前监管已开始着手将类票据市场纳入监管，市场的一般观点是，从长期看，这降低了整个汽车产业链的竞争力，因为其一直处于资金紧缺的高压之下；国外的做法则是会给供应商留出一定的利润率。

　　孰是孰非不知道，但就比亚迪来说，如此“高效”和占尽便宜的融资方式，会加剧整个生态的脆弱，一旦它遇到困难，连锁反应下势必雪上加霜。

　　同时维持这个脆弱的生态链还需要一个重要前提：比亚迪要一直产销两旺，绝不能有显著库存积压，销量要稳步的增长，增长：否则每次增长的停顿，或是回退，都是对这个生态链上诸多中小企业的极限压力测试。

　　当然，现在比亚迪的增长很快，大环境来看，也还有增长的空间，当前估计风险有限，未来笔者没有判断能力。

　　网上现在有很多声音批评比亚迪，还有同行的质疑和嫉妒，要笔者说，没必要上纲上线，比亚迪在产业链上纵使吸金如此，还不是过得苦哈哈的，而且好歹还能带着大家一起过苦日子，总比没日子过强，以后说不定还能把生意做的更大。上下游齐心在应收应付款项上做一个均衡，继续抱团过下去吧。

　　四、这终究不是草包能驾驭的投资标的

　　以上对比亚迪的了解，大概用了小两个月时间，经常看得很烦躁，一是因为越看越确认这不是自己能驾驭的投资标的，二是因为报表处理方式复杂，不同年份同一科目的处理方式会变化，如研发投入，有时主打资本化，有时主打费用化，全看行情；再就是动不动几百亿上千亿的资产/负债扔进“其他”，披露不详，主打急死你。

　　这个行业的竞争终究是太激烈了，规模优势可能是唯一能暂时性存在的竞争优势；公司每年投入大量的资金进行研发，汽车的性能越来越优越，但是价格却不敢上涨，只能降低成本以提高利润，这注定空间有限。

　　套用老唐的三把斧：企业净利润为真！可持续不？！维持当前利润是否需要大量资本投入？

　　①净利润为真？

　　可能为真吧，但应付账款也是真的；极端情况，现金肯定不够还应付的，可以以资抵债。

　　②可持续不？

　　压力很大，比亚迪的增长主要还是来自销量的增长，国内的新能源汽车渗透率还有空间，国际市场也很大，看到一些分析认为比亚迪国际市场增长确定性很强，但笔者学识有限，不知道怎么得出这个结论。

　　而且汽车行业是重资产制造业，能带动激活规模巨大的上下游企业，赋能经济活力的能量可能也就是逊于地产行业，有见识的国家都不会放任汽车制造产业掌握在外资的手里，国际化市场想象空间很大，比亚迪实力也不弱，但绝非坦途。

　　③维持当前利润是否需要大量资本投入？

　　是的，而且利润越高需要投入的资本规模越大。

　　看起来，一斧头也过不了，所以这样的企业，还是留给艺高的投资者驾驭吧，草包虽然看着新能源行情火热，还是不得不悻悻然的退出。