超75%营收来自关联交易，华米去“小米化”任重道远

fudashuai

　　2018年2月8日，华米科技开始在纽交所挂牌交易（代码NYSE:HMI）。华米IPO发行1000万份ADS（代表4000万A类普通股），发行价为11美元/ADS，募集资金净额1.02亿美元。

　　华米是小米生态链孵化的首家美国上市公司。2014年获得小米投资后，推出的小米手环风靡世界。在小米生态圈中，华米如鱼得水，继手环之后又先后推出小米手表、小米体重秤等产品。

　　招股文件显示，CEO黄汪持股39.4%；顺为资本持股20.4%，小米旗下基金People Better limited持股19.3%。“雷军系“合计持有39.7%，高于黄汪。

　　号称“上市前估值已达10亿美元”的华米，上市后只2019年2月的下半月市值超过10亿美元，按照3月末的收盘价，华米市值回落到7.9亿美元。

　　4月25日，华米“悍然”宣布FPO(Follow-on public offering 后续公开发行)，发行793.7万ADS，规模约为IPO的80%，其中714万ADS为旧股东将抛售。发行价为9.75美元/ADS，较IPO价格低11.4%。

　　FPO招股文件显示，顺为资本将抛售534.5万ADS，占总发售量的三分之二，涉资5211万美元。黄汪抛售39.7万股，涉资387万美元。

　　不到一年半两次“XPO”，发行价一次比一次低，加之大股东抛售，华米股价叠创新低，按5月31日收盘价市值仅4.4亿美元，较2月末下跌61%。

　　在小米扶持下，业绩还过得去

　　华米主要产品是智能手环、智能手表和智能电子秤。主打产品智能手环就是众所周知的“小米手环”。第一代、第二代、第三代产品分别于2014年、2016年、2018年上市，保持两年一升级的节奏。

　　从下图可以看到，2017年营收同比增速降至32%，2018年又恢复到78%。可以推断，2017年增速骤降与没有新一代手环上市有很大关系。迫于业绩压力，华米打算2019年就推出第四代手环。

　　2018年，华米毛利润达9.4亿，毛利润率25.8%，比2015年整整高一倍。第一代手环售价79元，第三代售价169元。产品功能加强、出货量增长固然可喜可贺，售价、毛利润率双双翻倍足以让一间硬件公司脱胎换骨。

　　可惜华米不是真正意义上独立运营的公司。

　　2018年，华米来自关系方小米系的收入过28.2亿，占营收的77.3%，这个比例较前些年有显著下降，但高于75%的营收来自关联交易，华米的独立性仍难令人信服。

　　雪上加霜的是，华米绝大部分营收成本也是支付给关联方的，2018年达21.4亿，占总营收成本的79.1%。

　　77%的收入来自小米系、79%的成本支付给小米系，华米利润多少还不是小米说了算？

　　2018年，小米为什么让华米的毛利润率高达25.8%？这与2019年的FPO有无关系？FPO之后，小米是否仍然让华米享受这种水平的毛利润率？

　　华米营收该如何确认？

　　严格来讲，华米更象一间“可穿戴设备设计外包公司”。小米下达设计需求，华米完成设计，由小米安排生产，华米从小米关联公司采购零部件，组装为成品。

　　华米业务的本质是来料加工。

　　来料不进行成本核算，只做数量核算。生产/加工成本（材料、人工、能源、设备折旧、场地租金等）计入“库存商品”（不含来料成本）。库存商品出厂，获得加工费，确认为营收。

　　也就是说，华米与小米关易交易收支相抵后的净额才真正的营收。按照这个原则，2018年华米调整后营收为15.04亿，相当于调整前的41%。

　　调整后营收大幅下降，但毛利润未变，故毛利润率成倍提高。

　　2018年调整后毛利润率为62%，2017年为71%，2015年达83%。毛利润率随关联交易占比降低而降低，说明在这些年的关联交易中，小米一直在扶持华米。

　　2017年，华米净利润不到1.7亿。2018年初提交招股文件时，华米股东的“心理价位”应当在10亿美元以上，意味着近40倍的市盈率。如果按市销率估值，10亿美元约为2017年销售额的3.5倍，似乎更容易被接受。

　　调整营收确认方式后，华米2018年营收为15亿，净利润仍为3.36亿，最新市值对应9倍市盈率和不到2倍的市销率，下跌空间不大。

　　华米的基因

　　蓝色折线代表毛利润，彩色堆叠柱代表各项费用，蓝色“淹没”彩色才有经营利润。

　　华米近年经济效益的改善非常明显。2018年毛利润9.39亿，研发、行政、市场三项费用合计5.74亿，经营利润3.66亿。

　　以百分比作图更能说明问题（注：以调整后营收为分母）。

　　在毛利润率下降的背景下，研发费用、行政费用占调整后营的的比例大幅下降。2018年，研发费用、行政费用分别占调整后营收的17%和14%，较2016年分别下降20个百分点和15个百分点。这显然利益于营收扩大后的规模效应。

　　市场费用占调整后营收的比例维持在相当低的水平，2018年仅为6%。因为华米调度依赖小米销售渠道，自己需要支出的市场费用不多。

　　研发费用占调整后营收的17%，这是个不低的比例，可惜华米“营收盘子”太小，2018年研发费用绝对金额仅2.63亿，不到百度一周的研发费用，略高于华为1天的研发费用。而2016、2017两年的研发费用加起来也才2.85亿。不知苹果、华为花在智能手表的研发费用有多少，感觉华米这点投入，也就两年升级一次手环，对智能手表、智能秤不能抱太大希望。

　　招募大批高素材的研发人员并组织、激励他们高效地完成科研工作是科技巨头的核心能力。好比勇士一顿饭能吃下整只烤全羊，不是有钱而是有量。钱能解决的问题都不是问题，华米研发能力有限不是钱的问题。

　　华米具备智能硬件的研发、设计基因，但目前仍是“小而美的作坊”，从这个角度4.4亿美元估值已经是天价。

　　谈到华米，几乎所有文章都在讨论“去小米化”，都会提到华米于2015年9月推出的自有品牌Amazfit。

　　大方向正确，然去“小米化”非一夕之功。华米奋力探索，旁观者多说无益。

　　华米不是一个好的投资标的，但站在小米的角度却是非常有益的尝试。

　　小米的“手环”

　　手机业务是小米发展的核心推动力，不求利润但求获客，与美团每单只有8分钱毛利润的外卖业务一样。

　　小米IoT业务的本质是电商（互联网四大变现模式之一），而且是比京东自营更进一步的“定制电商”。

　　小米手环是小米手机的“天然伴侣”，两者配合使用相得益彰（正如苹果手表与苹果手机），值得米粉购置。

　　对小米来讲，手环业务提高用户粘性并可获得海量数据。正因为如此，“雷军系”通过投资成为华米的股东，将后者牢牢绑在“战车”上。华米风光上市，成本小米生态公司中的明星，“雷军系”还能获得一定的投资收益。

　　华米是小米腕上的手环，一切看起来非常完美。

　　其实华米是小米打造生态圈的一次深度探索，在产品、业务、品牌、投资方面走得很远。

　　回过头来看，对小米而言，似乎有更好的方式。比如引手A、B、C三家手环设计研发公司，提供高中低多档产品。这样的话，小米在操作中的自由度大大提高，用户的选择也更多，小米手环的出货量只会更多。必要时，小米可以推动ABC实施债权融资或股权融资，或者直接借钱给这些公司。

　　腾讯投资那么多公司，然后用流量滋养被投资者，最终获得投资收益。“腾讯式投资”已成互联网流量变现的第五模式（另外四个的广告、增值服务、游戏和电商）。

　　腾讯这么做是因为游戏、广告天花板太低，撑不起4、5千亿美元市值。小米却无此种迫切需求，IoT本质是电商，电商的天花板非常高。把IoT定制电商做起来，估值数百亿美元不在话下。

　　IoT起步阶段，小米却有必要投资并扶持一批“种子选手”，例如参股华米。要将IoT真正做起来，

　　小米角色是裁判员，而不是运动员的父亲。

　　华米一直喊“去小米化”，但离开小米华米未必能更上一层楼。小米更应当让华米“单飞”，同时引入若干“华米”。

　　如果看好小米模式，应当直接投资小米，而不是抄底华米。（文/Eastland）