解码30家中概股回归：赌博式的利益狂欢

fudashuai

　　“他们获利都是基于高价IPO，对于投资者来说就是爆炒，赌博式的爆炒。” 武汉科技大学金融证券研究所所长董登新如此向时代周报记者描述中概股私有化中的利益关系。

　　据时代周报记者不完全统计，今年以来宣布私有化或完成私有化协议的中概股共计27家，加上在今年完成私有化退市的分众传媒、巨人网络和弘成教育，回归国内资本市场的中概股刚好30家。

　　对私有化回归的中概股来说，国内资本市场的红利有足够的吸引力，复制一个暴风科技也并非全然没有可能；但在另一方面，回归意味着付出金钱成本的同时还有漫长的时间成本。背负着60%的高负债率，分众传媒私有化两年半以来，登陆A股之路一波三折。

　　或许，只要有人接盘，资本的红利就依旧存在，中概股回归的脚步并没有停止的迹象。看似为私有化付出高昂“赎金”的私有化财团，一旦将企业成功推向A股，获利金额将乘以倍数增加。一个愿打一个愿挨，在中概股私有化回归的狂潮中，各个利益体都打着自己的算盘。

　　“原则上是这样的(投资者和私有化财团均获利)，A股市场的红利还在，PE倍数依然可以看出来。在风险不确定的情况下，回归享用政策红利，这应是大部分回归中概股的诉求。”德同资本分析师曹惠南告诉时代周报记者。

　　“回归是一个长期规划，一旦迈出这一步就很难再退回去。”一位不愿具名的国际知名投行中层管理人员向时代周报记者表示，IPO、借壳、新三板以及正在筹备中的战略新兴板，国内资本市场以多种形式向中概股频繁招手。政策鼓励、渠道选择增多、机构接盘等，诸多因素的集合最终促成了这场投资者和“接盘侠”们各有所获的利益狂欢。

　　“这股回归潮会一直持续到套利行为消失，比如监管更严，注册制到位等，这样套利空间就会小很多。”董登新表示。另一方面，资本市场的瞬息万变也让中概股集体回归的利益狂欢仍存有变数。

　　估值失衡造就趋利回归

　　9月2日，体检行业第一股爱康国宾对外宣布正式启动私有化，继海王星辰和药明康德后，这是今年宣布回归的第三家医疗类中概股，也是今年以来对外宣布私有化或完成私有化的第30只中概股。

　　据时代周报记者不完全统计，今年年初以来，有30家中概股企业对外宣布启动或完成私有化。其中，又以互联网公司的数量最多。

　　这30家中概股中，如家、世纪互联、人人网、创梦天地、易居中国、博纳影业、奇虎360等17家公司扎堆在6月对外宣布启动私有化。彼时，正值A股大跌前夕。7月，学大教育、欢聚时代、当当网、海王星辰等4只中概股在股灾过后仍然选择私有化回归。此后药明康德以及爱康国宾分别于八、九月宣布启动私有化。

　　在6月份宣布私有化的中概股中，以陌陌和奇虎360最受关注。前者是在纳斯达克刚上市半年的新股，后者是此次回归的中概股中体量最大的互联网公司。

　　6月23日，陌陌对外宣布公司董事会收到来自创始人、董事会主席兼CEO唐岩、Matrix Partners China Matrix Partners China II Hong Kong Limited、红杉资本中国投资管理公司(Sequoia Capital China Investment Management L.P)以及Huatai Ruilian Fund Management(下统称“买方集团”)等方面的日期为2015年6月23日的非约束性私有化要约。

　　因上市仅半年就私有化，美国L&K律所宣布已启动对陌陌私有化提案是否公平的调查，不过此后相关诉讼并无下文。

　　在陌陌之外，奇虎360的私有化更为引人瞩目。6月17日，奇虎360宣布董事会收到创始人周鸿祎的一份不具约束力的提议信，将与中信证券、红杉资本、华兴资本等联合收购其所有流通在外的股份，每股ADS77美元。

　　“我们当中很多人认为，360目前80亿美元的市值，并未充分体现公司价值。360的私有化不仅是资本操作，更是360进入新的发展阶段的重要助力。”周鸿祎在给内部的邮件中表示。

　　事实上，奇虎360在宣布私有化之时，市值约合人民币500亿元，以视频网站起家的乐视网市值一度过千亿元。即使经过几轮大跌后，乐视网现今的市值也超600亿元。

　　与奇虎360相似，大多数私有化回归的中概股多处于对公司估值的不满。“我自己很清楚地知道，我是在上市的时候失败过一次的。”2012年6月，博纳影业董事长于冬就曾坦言。

　　6月12日，博纳影业宣布私有化，董事长于冬、红杉资本及复星国际组成私有化财团。相比登陆国内资本市场的华谊兄弟，博纳影业的估值显然并不能让于冬满意。2010年12月，博纳影业在纳斯达克上市，但上市前一个月，还莱芜电影娱乐公司巨头米高梅破产，华尔街对电影股丧失信心。如今博纳影业总市值不到人民币50亿元，而华谊兄弟的市值在股市大跌后也有492亿元，光线传媒的总市值则达388亿元。

　　“如果爱康国宾国内上市的话，市值翻三倍应该没问题。”最近提出私有化的爱康国宾的董事长张黎刚如此表示。

　　投资者和“接盘侠”各取所需

　　在接受时代周报记者采访的董登新及多名业内人士看来，资本的趋利性让中概股回归成为一场没有人亏本的狂欢，不管是作为卖方的投资者还是买方的私有化财团，都能各取所需。

　　最显而易见的收益者是投资者，在今年私有化回归的中概股中，私有化要约的价格溢价率在5%-70%不等，虽然跨度较大，但正常情况下，溢价率一般都在20%左右。

　　要约价格溢价率最高的是航美传媒，6月19日，航美传媒对外宣布公司董事会收到董事长和首席执行官郭曼代表他自己及公司管理层提交的，标注日期为6月19日的非约束性私有化提案，计划以每股ADS6美元的价格收购买方团体不持有的所有已发行航美传媒普通股。这个价格相比其在发布公告前一日的收盘价溢价70.5%。

　　“美国市场的股东在股份被收购后得到溢价的部分，从这方面来讲，他们也不亏。”中美科技观察者文庚淼表示，“何况很多中概股的购买者其实是国内投资人，都是短期的持有者。即便有美国股东的反对，但如果投行能发明新的玩法，让美国股东通过特定代持方式享受中概股回到A股后的收益，反对力量便会立即消失”。

　　除了投资者，充当了中概股私有化回归“接盘侠”角色的买方集团也能从中获利。以互联网科技类企业为主，中国内地股市的科技类股票平均市盈率为241倍，在美国上市的中概股公司平均市盈率为17倍。奇虎360在美股的市值还比不上在A股长袖善舞的乐视网，这也是诸多PE机构介入中概股私有化的原因之一。

　　“机构获利无非两种，一是企业自身的成长，另外一种就是现在国内买壳的很多，一般会有重组概念，重组可能10个涨停板都算少，这种对借壳方或者壳本身都有巨大利益诱惑。”曹惠南告诉时代周报记者。

　　在已公布的私有化方案中，红杉资本及IDG-Accel中国成长基金是“接盘”企业数量最多的两家机构。红杉资本同时介入博纳影业、奇虎360和陌陌等三家企业的私有化，IDG-Accel中国成长基金则为空中网和久邦数码“接盘”。

　　在个人投资者中，小米创始人雷军和携程的创始人沈南鹏最为显眼。雷军同时出现在欢聚时代和世纪互联的私有化财团中。沈南鹏则参与了如家酒店集团和易居中国的私有化，因其本人当初一手带领如家登陆纳斯达克，携程和如家的关系也众所周知。2005年，沈南鹏以个人身份成为易居中国的初始天使投资人和董事，促使新浪和易居中国合并资产并最终把易居中国送上纳斯达克。

　　除了以个人身份参与的私有化，前文中提及的红杉资本也由沈南鹏领导。换言之，在30家私有化回归的中概股中，沈南鹏一人就参与了5家企业的私有化。

　　“这些机构和个人投资者参与中概股的私有化，主要更多的还是靠企业登陆国内资本市场后退出能够获利，国内的估值普遍要高于美股，包括战略新兴板也为中概股回归创造了条件。”九鼎德胜金融证券分析师肖玉航向时代周报记者表示。

　　赌博式的狂欢仍存变数

　　资本趋利，这是中概股私有化回归的最主要原因。事实上，此波回归的集体浪潮在三年前就曾出现。

　　据美国投行罗仕证券统计，2011年共有22家在美国上市的中国公司宣布或已经完成私有化退市，而这一趋势在2012年得到延续。而在今年因两次借壳上市备受关注的分众传媒就是在2012年年底启动的私有化。从宣布私有化到如今二度借壳，分众传媒历时两年半仍未成功登陆A股。这也是私有化回归的中概股需要面对的风险。

　　2012年12月，分众传媒对外公布私有化方案，公司与Giovanna Parent Limited(下称“Parent公司”)，以及Giovanna Acquisition Limited两家公司签署最终协议。按照协议，Parent公司将以每普通股5.50美元、或每美国存托股27.50美元的价格收购分众传媒。收购价对应的市值约为37亿美元，分众传媒chuangCEO江南春以股权为抵押从多家金融机构获得超过15亿美元贷款，因此分众传媒的私有化成为迄今为止，中概股中最大的一笔杠杆收购。

　　2013年5月，在宣布私有化半年后，分众传媒完成私有化。2014年12月，经过两年的时间，分众传媒的VIE架构被成功拆除。在回归A股之前，分众传媒股权曾经过两轮转让，这样其回归时间一拖再拖。

　　今年5月，宏达新材对外发布公告，分众传媒借壳宏达新材上市的方案正式浮出水面。为了借壳，分众传媒母公司向金融机构融资14亿美元，截至今年5月31日，分众传媒负债率达61%，高出行业平均值近一半。

　　重组方案公布仅一个月，宏达新材及朱德洪被证监会立案调查，重组陷入停滞状态。8月31日，宏达新材宣布停止重组方案，同一天，七喜股份对外发布重组方案，分众传媒将借七喜股份的壳登陆A股。

　　如果此次借壳成功，分众传媒将成为中概股回归的第一股，但这期间却经过了两年半的漫长过程。而2013年启动私有化的巨人网络和弘成教育将以何种方式回归国内资本市场，至今尚无明确的消息。

　　“美股监管比较严厉、完善，对上市公司来说监管成本高，而且也存在很大风险，投资索赔、市场做空，中国企业就很受拘束。”董登新表示。

　　不过对于中概股回归潮还能持续多久，肖玉航持观望态度，“目前国内资本市场的震荡对中概股回归还是造成了影响，对他们来说也是个考验”。