估值狂跌近6倍 失控的WeWork和孙正义的反思

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　　对于正在焦急寻找软银愿景基金第二期投资方的孙正义来说，这是一场名誉之战。　文|李碧雯

　　一条直线迅速冲到470亿美元，一年之后又掉头，直线下跌至80亿美元，资产估值缩水近83%。这惊心动魄的一幕正在全球第一的共享房屋租赁公司WeWork上演。

　　颇为戏剧的是，曾经用470亿美元估值将WeWork送到全球独角兽估值排名第四的人，同样也是最近接盘，给出80亿美元估值的人——软银集团董事长孙正义。

　　“这是孙正义不得不做的一个选择。”某位熟悉软银的投资人称。如果软银不接盘，WeWork账面上的现金或许无法支撑到下个月，对于孙正义来说，他将面临一个更为糟糕的局面——软银愿景基金此前在WeWork上投资的上百亿美元将打水漂。对于正在焦急寻找软银愿景基金第二期投资方的孙正义来说，这是一场名誉之战。因此，在这个时间点选择继续投资50亿美元，持有WeWork80%的股份成为其控股股东，不是最糟的选择。

　　自软银集团宣布对于WeWork的援助计划后，软银的股价进一步下跌3.2%至4057日元，为今年1月以来的新低。实际上，从今年8月开始，软银的股价走势就像泄洪般持续向下。期间，Uber 股价下跌了近13%，WeWork以当年全球最大规模募资项目申请在美上市，之后又因为创始人公司治理丑闻而被迫终止上市。

　　10月23日，软银和We company（WeWork母公司）对外声明中称，WeWork创始人亚当·诺伊曼（Adam Neumann ）将从董事长的位置退下，成为董事观察员，软银集团COO马塞洛·克劳尔（Marcelo Claure）将在完成15亿美元先期到账后成为WeWork董事会主席。不过在新组成的董事会中，软银并没有拥有多数投票权，这意味着WeWork只是软银的投资公司，而不是其子公司。

　　这场由公司治理所引起的风波，其思考却并不仅仅限于公司治理。据外媒报道，在最近的一场企业务虚会上，孙正义提及，需要在被投公司上市后的几年内，更加专注于建设可持续发展的企业。

　　在同行眼中，孙正义是一个富有浪漫主义色彩的早期投资人，虽然目前管理着大规模市场化私募投资基金，但这种浪漫主义的早期投资风格仍未发生改变。

　　另一方面，他也比大部分投资人都更具有掌控全球互联网格局的野心。即使是之前Uber、Slack上市后股价下跌超过20%，孙正义对于用资金快速做大占领市场的理念仍然坚定。

　　但是，WeWork将孙正义从星辰大海拉回到了地球，这对于孙正义来说或许不是坏事。

　　危险的浪漫主义

　　在今年接受媒体采访，谈及WeWork的未来时，孙正义宣称，WeWork将成为世界上第一个实体社交网络。

　　金沙江创投合伙人朱啸虎则认为，这个想法有点太浪漫。“一个公司老板会鼓励自己的员工和其他公司的员工社交吗？”在朱啸虎看来，WeWork纯粹是一个二房东的生意，而且在2018年美国房地产市场高点锁定长期房租合同，其所承担的风险是很高的。

　　不过一位参与WeWork上市的投行人士则认为，WeWork的模式没有问题，只不过当时估值确实有不对的地方。当被问及WeWork到底是房地产公司还是一家互联网公司时，该人士的说法却有点模棱两可，在他看来WeWork是用了互联网的一种创新方式做房地产。

　　在该投行人士看来，WeWork因为大幅扩张导致资金链断裂，短期内导致公司估值承压。然而他并没有说明的是，导致WeWork出现资金链断裂危机的正是创始人的野心，或者更为准确地说，是被孙正义鼓励后失控了的野心。

　　一些媒体报道了孙正义初见诺伊曼的一幕：见面不到半小时，孙正义就丢给他一份草拟的价值44亿美元的投资协议，并郑重其事地跟他说，“让WeWork比你最初的计划大十倍”。

　　在孙正义眼中，WeWork价值数千亿美元。

　　WeWork的确有其内在商业价值，随着未来人类工作方式的变革，工作方式的连接会越来越呈现个体化、松散化的特点，而WeWork提供了一种灵活的办公租赁方式。

　　自2017年开始，软银对公司累计投资106.5亿美元，公司的估值也从200亿美元涨到了令人咋舌的470亿美元。正如孙正义告诉其他被投公司要全球化扩张一样，WeWork也在短短几年时间内将品牌扩张到了全球29个国家的111个城市，目前WeWork拥有528处地点。而在2016年，WeWork进驻的城市还只有34个。

　　但是短时间内的全球扩张并非适用于所有商业模式和所有市场，依据市场份额和房屋数量的估值忽略了本地市场实际需求和容量。之后，公司现金流陷入紧张，2018年公司净现金流出为717.7万美元，2019年上半年的净现金流入为88.4亿美元，主要来自于筹资活动所带来的现金流，公司自身经营活动所产生的现金流出为19.8亿美元，而2018年同期经营活动现金流出为8.43亿美元。按照公司现金流支出的情况，有分析师预计最快11月WeWork将面临资金链断裂的危险。

　　最终为WeWork和软银买单的是孙正义自己。

　　据媒体报道，软银集团将投资WeWork50亿美元，并将购买30亿美元的现有老股，同时加快变现15亿美元认股权证。此外，软银还将购买创始人诺伊曼手中9.7亿美元的股票，并支付其1.85亿美元的咨询费，同时提供给他个人5亿美元的贷款。

　　有消息称，WeWork将在近期裁员最多4000人，同时关闭亏损较多的写字楼，扩张计划将放缓，将优先考虑美国、日本和欧洲等表现较好的市场，对于入住率不佳的市场，包括美国、印度和亚洲大部分地区将考虑撤出。上述投行人士表示，未来2~3年内WeWork需要将盈利模式“跑出来”。

　　这是软银推动下WeWork的瘦身计划，不过WeWork给向来自信的孙正义带来的反思并不仅仅限于WeWork。

　　据《华尔街日报》报道，最近孙正义告诉愿景基金的投资人，需要推动被投企业尽快产生现金流，而在此之前，孙正义所管理的愿景基金更为关注被投企业的高度成长性、快速占领市场份额的能力，对于公司的盈利能力并不在其考虑的优先级之列。

　　由于Uber、WeWork在投资后表现不佳，据悉软银已计提了50亿美元的资产减值损失，孙正义需要重新评估其愿景基金投资的价值。

　　华映资本创始管理合伙人季薇在公开场合表示，WeWork上市失败的事情让所有GP，不管是人民币为主的还是美元为主的GP，更加注重企业的内在价值。“应该关注创业公司本身的商业价值在哪里，有多大规模，以及商业模式能产生多少经营性收入和现金流，而不仅仅注重交易价值。”

　　闪电式扩张的特殊性

　　软银愿景基金一期在过去不到2年时间内投资了近700亿美元，投资的公司涵盖从交通出行到电子商务再到共享办公。

　　之所以成立超大规模的软银愿景基金，是因为孙正义看到了一个趋势，即未来互联网公司将越来越垄断，占有绝大多数市场份额的公司将吃掉这个行业的大部分利润，在此情形下，给予公司超过其当前所需要的资金，在不确定性的环境下，利用网络效应，迅速占领市场，获得超额利润，这被美国VC公司格雷洛克的投资人、LinkedIn联合创始人里德•霍夫曼称为“闪电式扩张”策略。在该策略中，速度比效率更为重要，而人才和资本是实现闪电式扩张最为重要的子弹。

　　在软银愿景基金投资的很多公司中，都在快速成长期间采用了闪电式扩张策略。在共享出行公司Uber上，孙正义尝到了闪电战的甜头。在Uber全球扩张中，软银是其最重要的“子弹”供给方。

　　孙正义希望建立一个帝国，每一个被投公司都成为其所在行业的霸主，而他则是成就整个未来互联网帝国的霸主。

　　但并不是所有公司都适合闪电战策略，比如WeWork。据WeWork的招股说明书，WeWork的扩张并没有体现边际收益递减，每新建一幢楼所要投入的成本并不会因为规模而减少。从WeWork的经营利润来看，WeWork过去三年的净损失为42.96亿美元、88.39亿美元、161.079亿美元。

　　WeWork尽可能让自己看起来像一个轻资产公司。它将自身定义为空间即服务（space-as-a-service），为会员提供灵活的所需空间服务，并围绕其会员体系，提供包括保险、IT、教育、企业服务等业务。

　　WeWork在招股说明书中提及，随着现有城市越来越多开设门店以及社区更为活跃，这种聚集效应将带来更大的品牌知名度并带来规模效应，最终带来全球平台的商业化。

　　但矛盾的是，WeWork平均单个会员收入自2017年开始连续下降，WeWork在招股说明中解释称，这是由于在低定价市场的拓展所带来的。在同一区域开设WeWork可能对提高知名度有帮助，但单位密度的提高在房地产运营中会起到相反作用。

　　此外，品牌知名度带来的效应与网络效应并不一致。网络效应的前提是固定成本随着规模的增长，其单位成本逐渐降低最终等于零。而品牌知名度或许能帮助WeWork节约市场营销成本，但是占成本40%以上的运营成本作为变动成本，是无法随着规模的扩张而逐渐降低最终等于零的。

　　虽然在招股书中，WeWork提及其在改造房屋中，也存在按照与房东共享租赁收益的轻资产模式，不过该比例目前在WeWork业务中只占15%，如果想要把WeWork所有租赁合同全部转换成轻资产模式，或许存在现实难度。

　　根据CBRE Research数据，目前WeWork已经在共享办公领域占据了71%的市场份额。公司希望在未来毛利率将达到30%。但是现在来看WeWork并没有因为全球性扩张享受由此带来的巨额利润。共享办公公司IWG今年上半年毛利率为15%，如果按照边际贡献率去衡量，目前并没有看到WeWork的优势。

　　实际上，过去2年市场费用的同比增长明显大于WeWork的收入增长，WeWork的增长更大部分来自于营销以及不断的开疆拓土。

　　很多企业在收到软银的巨额支票的同时，也被要求将模式复制到全球，但是被拉长的战线对于本土化作战提出了更高的要求。WeWork在2016年进入中国，并成立了WeWork中国，除了软银之外，还引入了中国私募股权投资机构弘毅投资，但是WeWork中国的表现并不是很理想。由于经济增长放缓，国内主要17个城市的整体房屋空置率攀升至21.5%，WeWork也无法置身事外。据外媒报道，目前WeWork中国在上海的空置率为35.7%，深圳的空置率为65.3%，在西安的空置率高达75.3%。WeWork中国的业务也影响了WeWork整体的边际收益，使得整体边际收益率下降，但是排除中国地区后，2019年上半年公司的毛利率同比增长了3个百分点。

　　对于之后WeWork中国如何变化，弘毅投资相关人士表示，目前各投资方还在交易当中，无法对外披露太多信息。

　　除了地理上的开城拓土之外，软银还提倡拓展业务边界。比如此前印度创业公司OYO，孙正义希望公司除了原有的房屋改造之外，还积极推动在酒店闲置空间开拓外卖业务。

　　WeWork的业务也异常丰富。除了保险之外，还提供We Live、We Grow等业务，甚至还收购了一家做冲浪泳池的公司。

　　除了创始人战略上的好高骛远外，过多的资本和膨胀的估值也间接为公司带来了麻烦，比如软银愿景基金投资的美国二手车租赁公司Fair。这家公司在去年12月刚刚获得了软银集团领投的3.5亿美元融资，该公司估值达到12亿美元。日前该公司宣布裁员40%，同时解雇了公司的CFO。该创始人提到，市场正在发生变化，他要重新将注意力放到业务盈利上。

　　在软银实施其救援计划的同时，WeWork开始为自己过去的野心计划减压，公司将裁撤掉软件业务，以及由创始人妻子Rehekah运营的一所小学，重新将专注力放在租赁和翻新办公空间上。

　　在经历了新的资金注入以及高层变更之后，WeWork将如何触底反弹？