网贷海外IPO：时机还是危机？

fudashuai

　　4月28日晚，网贷公司信而富在美国纽交所敲钟，成为2017年以来第一家在美国上市的中国网贷企业。股票代码为“XRF”，本次发行1000万股，发行价6美元，发行规模6000万美元。

　　至此，中国已经有两家网贷公司在美国上市。还有一家是2015年年底上市的宜信子公司宜人贷。宜人贷当初的发布股价为10美元，融资7500万美元。截止发稿前，宜人贷市值16.52亿元。

　　据悉，同宜人贷一样，信而富也在上市前腰斩了发行价。这让原计划27日的上市，往后推了一天。信而富原计划11美元左右发行。

　　信而富上市前公布的财报中，业绩亏损一直是媒体关注的重点。为了吸引华尔街投行，信而富也提出了自己的业务运营观点，“Low And Grow”策略，即通过低廉的手续费，提高用户粘性，通过新用户和老用户的叠加，借款笔数和笔均金额不断加大，最终实现更长期的价值。

　　信而富的上市，给2017年的互金企业纽交所上市开了一个好头，但是，未来是否会加速其它几家的上市进程，都在今年开花结果，还不太好说。

　　据悉，2015年9月，信而富第一次提交了上市申请材料，而到2016年8月，信而富才正式通过审核。

　　以下是《中国企业家》杂志2017年第9期特写《网贷海外IPO：时机还是危机？》全文。

　　2016年2月11日，丛郁一打开电脑，就看到宜人贷的股价已跌至3.35美元，比2个月前的10美元发行价下跌了66%。当时，丛郁与宜信公司创始人唐宁刚在旧金山的一家咖啡馆开完会，“我很生气，觉得投资人不识货。”作为宜人贷的CFO，丛郁在2015年末筹备并参与了宜人贷上市的全过程。

　　“哎呦，这么低。”在丛郁的印象中，唐宁看到这条消息时没有过多的表情，就说了这么一句话，转身离开了。随后不久，宜人贷2015年第四季度财报公布，净收入7110万美元，净利润为1300万美元。净收入与2014年同期的1880万美元相比，增长了279%。宜人贷股价又奇迹般的从谷底爬起，半年内股价连翻十倍。

　　作为中国网贷行业赴美上市第一股，上市后的一年内，宜人贷股价经历了过山车般波动，一度被称为“妖股”。唐宁等高管也因涉嫌操纵宜人贷股价而被美国律师事务所提起集体诉讼。这场诉讼目前还无定论。2017年3月16日，宜人贷发布2016年第四季度及全年财务业绩报告，报告显示，宜人贷2016年净利润11.16亿元人民币（1.61亿美元），较2015年全年增长305%。

　　网贷行业作为中国新金融的创新模式，其商业模式、风控和监管都处在摸索阶段，即便宜人贷成功在海外上市，上市之后的路依然走得坎坎坷坷。但这并没有浇灭中国新兴互联网金融公司赴海外上市的热情。

　　2017年初，中国网贷公司信而富向美国纽交所提交上市申请，随后又传出乐信集团（分期乐母公司）、趣店集团（趣分期母公司）以及拍拍贷提出赴纽交所上市申请。这些公司有的模式和宜人贷的P2P网贷类似，如信而富、拍拍贷；有的则以消费分期贷款模式为主，如分期乐、趣分期。

　　互金上市潮，被称为本世纪以来继门户、游戏、电商行业上市之后的第四波海外上市浪潮。2017年，这场资本的盛宴已经开席，对于正在提交上市申请及还在筹备期的公司来说，这是最好的时代也是最坏的时代。

　　新窗口期

　　提交上市申请的消息一出，几家互金公司立刻吸引了业内的关注。对于媒体追访，拍拍贷品牌部门负责人表示不予置评，趣店集团和乐信集团则没有明确否认。《中国企业家》经过多方打听了解到，乐信已经提交IPO申请，承销商之一就是华兴资本，而华兴的香港团队现正积极地为乐信的IPO做准备。

　　2012年，奥巴马曾签署了一份JOBS法案。这个法案的主要目的是让全球的新兴成长企业（年营收少于十亿美元的公司）在美融资变得更加便捷。其中有一项说明：新兴成长企业将被允许在公开递交上市之前向美国证监会秘密提交其IPO登记说明书草稿，仅供监管单位保密审阅，业内称为“密交”。一般是投行觉得企业业务达到一定规模了，可以在未来12个月左右上市，才会建议企业提交招股书，准备上市。

　　其实，从乐信和趣店近几个月的高管任命，也可以看出两家公司在为海外上市铺路。2016年11月，趣店官方发布了人事任命邮件，任命杨家康为趣店集团公司首席财务官。杨家康在2006年到2016年期间，曾作为CFO带领三家公司ATA、Skymobi（杭州斯凯网络技术公司）、AIOO Family Interactive Limited（百奥家庭互动有限公司）分别在美国纳斯达克（前两家）和港交所上市。而就在两个月后的2017年1月，乐信任命曾岩为CFO。曾岩任启明星辰CFO、COO时，将这家公司带入A股市场。

　　与宜人贷的上市时机相比，今年的美国资本市场正逐步回暖，投资人对中国经济增长信心也渐渐恢复，中国企业迎来了赴美上市的新窗口期。

　　2015年春节后，宜人贷就递交了第一版的纽交所上市申请，2015年9月就基本上通过了所有的上市审核，但宜人贷没有立刻上市。彼时，A股市场正断崖式下跌。国际市场对中国经济发展前景变得悲观。而最主要的原因并不在国内，10月份美国资本市场开始波动，股价大跌，机构与券商大量出货。为了让上市有一个好的预期，唐宁和丛郁决定先看看市场的反应再正式上市，但是直到12月，美国市场也并没有好转。而这时中国互金圈发生了一件大事，2015年12月16日，网贷公司e租宝涉嫌非法集资500多亿元被调查，此案至今还在审理中。

　　“不能再等了”，宜人贷果断决定在2015年12月18日上市，每股发行价10美元。上市第一天宜人贷股价就跌破发行价，收盘大跌9%。这与丛郁和投资人最初的想法差太多，“每股15美元到20美元是我们最初的估值。”他说。但最终，宜人贷上市后的估值比原来减少了一半。

　　2017年，美国资本市场开始告别寒冬。2017年第一季度共有18家企业在纽约证券交易所挂牌上市，融资额达到90亿美元，而在2016年同一季度，IPO上市企业数为零。纽约证券交易所上市业务全球主管约翰·塔特尔（John Tuttle）曾在接受媒体采访时坦言：“去年第一季度开空窗的滋味很不好受，主要因为英国脱欧和美国大选导致美股市场不确定性大，波动性强，随着大选结果尘埃落定，不仅创新公司对公开募股建立了信心，也鼓励投资人重回市场。”随着美股市场趋于稳定，分析师预计今年纽约IPO交易额会进一步走高。

　　“在利好情况下，投资人和交易所都会比较愿意看到新的概念。e租宝事件被美国媒体反复报道，也对国内的互金企业形象造成了一定的负面影响。但宜人贷的上市也让更多投资人看懂了中国的网贷模式。”宜人贷COO曹阳在接受《中国企业家》采访时谈道。

　　分期乐和趣分期主打消费分期模式，而拍拍贷、信而富和宜人贷模式相似——主打小额P2P信贷，四家公司几乎在同一时期被传集体申请上市。是否彼此之间会存在竞争？或者同一类型的公司通过审批会比较困难？对此，曹阳认为，互金企业成批上市是正常现象。投资人就像买银行资产类别一样，在一段时间内会对某一领域的企业有很浓的兴趣，而一旦上市时机错过，下一轮需要再过3~5年才会再遇到一个上市窗口期。

　　如当年Google上市的时候，同类型的竞价排名、搜索业务的公司也在美国成功上市，如百度；2012年，社交平台Facebook上市，LinkedIn立马跟进上市；2017年年初，美图秀秀在香港上市，而业务模式相仿的Snapchat也在纽交所上市。

　　“中美对于证券市场的监管诉求是相同的。一方面，希望市场保持牛市，照顾证券市场上投资人的情绪；一方面也希望维持市场的动能，也就是不断的有好的公司进入交易所挂牌。美国金融市场相当成熟，对于普通投资者所能提供的金融服务也很充分。因此，美国的金融领域很难发生较大规模的创新和上市潮，而中国市场的信贷需求和普通投资者的理财需求长年以来并没有得到满足，加之中国政府鼓励金融创新的态度，也让近五年内中国的互联网金融行业（如消费金融、供应链金融、P2P信贷等）得到迅猛发展。”钱景财富执行董事赵荣春在接受《中国企业家》采访时说。

　　最新数据显示，美国人口约3亿7千人，金融从业人员500万人；中国人口13亿，金融从业人员只有600万人，中国互联网金融市场蕴藏着巨大的机会。

　　模式之殇

　　2014年冬，摩根士丹利、高盛等投行人士来到了宜人贷的办公室，希望创始团队能详细解释宜人贷的业务模式。

　　丛郁回忆宜人贷上市之初最困难的就是让SEC（美国证券交易委员会的英文简称）了解宜人贷的商业模式。虽然，在宜人贷上市之前，美国已有Lendingclub成功上市。但宜人贷的模式和Lendingclub有着不小差别。Lendingclub出借端有个人也有机构，并且Lendingclub是在借款端把借款人打包卖给机构，而宜人贷的借款端和出借端都是以个人为主。Lendingclub是不给出借人作为风险保底的，而在中国，宜人贷对于出借人有“质保计划”。

　　这一环节仿佛必不可少，中国市场上大多数的个人投资者并不成熟，“质保计划”意味着能否吸引更多的客户。SEC对于这个模式也表示理解，但他们更关注的是“质保计划”中宜人贷如何记账、审计。在此之前，美国并没有先例。

　　时间紧迫，在企业向SEC提交上市申请后，有约12~18个月的准备期，这一时期企业要抓紧时间应付SEC的问讯。上市申请一旦提交给SEC，SEC一般会对第一版返回50~100个问题，企业要对每个问题进行回答，而回答过程中，可能又会对招股书的内容进行更新，这样也许就会产生新的问题。“每次公司提交回答之后，两到四周左右，会收到SEC的反馈。这时投行、审计师、承销商、律师、CFO等就会坐在一起分析问题。一般要经过三到四次问讯才能结束。这其间，宜人贷还进行了内部尽调，梳理我们的业务，这才能够把这些模式、产品充分地解释表达清楚。”丛郁说。

　　很多公司上市铩羽而归的主要原因就是没有进行透明披露，没有把商业模式说明清楚，这其中还包括了企业的业绩、业务亮点以及风险等。

　　最终，宜人贷选择了摩根士丹利为主承销商，摩根士丹利还是Lendingclub的上市承销商。宜人贷介绍，一家企业在美国上市的承销费约为其融资额的7%。据了解，分期乐、趣分期也曾希望与摩根士丹利合作。中国网贷公司中，信而富、分期乐、趣分期都是首次申请在美国上市。因此，业务披露环节也会面临不小的困难。虽然，目前分期乐的主要投资人京东和趣分期的主要投资人蚂蚁金服都是这两家公司在国际市场上的有力背书。但是，投资人的信心和企业的估值却不是光有靠山背书就能够解决的。

　　2015年年底，美国市场低迷也影响了宜人贷的估值和股价。而现在，即将赴海外上市的四家互联网金融公司更大的挑战则来自国内。近日，银监会加强了对网贷市场的调控力度。

　　4月10日，银监会正式发布了《中国银监会关于银行业风险防控工作的指导意见》，不仅提出十项重点风险防治，更明确指出——重点清理整顿校园分期贷款和现金贷。此前，分期乐和趣分期的主要业务是校园分期贷款，而信而富和拍拍贷的主要业务则是现金贷。

　　“就算是海外上市，互金公司短期内在海外也不会开展业务。宜人贷的所有业务就都在国内。海外的风控、法律、产品架构与国内都不一样，要想做海外市场不仅有政策限制，投入也非常大。因此，投资人更多的还是看上市公司在中国本土市场的表现。”赵荣春说。

　　另一方面，从已经披露的信而富财务报表来看，信而富2016年营收为5586.1万美元，2016年归属于普通股股东的净亏损为4037.8万美元，相比之下2015年净亏损为3322.7万美元，2014年净亏损为178万美元。信而富还表示，“未来可能会继续亏损。”

　　2016年6月拍拍贷CEO张俊对外称，“2015年底，拍拍贷已经做到收支平衡；从2016年开始，实现了盈利。”但在最近发布的拍拍贷2016年年报中，却没有提到盈利方面的数据。同样，分期乐和趣分期也表示，2016年已经实现盈利，但未对外公布过相关数据。

　　这些互金企业纷纷选择海外上市，一方面为满足美元投资机构的海外上市要求，还有一个主要原因是纽交所没有中国A股市场的企业需连续三年盈利的上市要求。因此，在国内持续亏损的企业在纽交所也能成功上市。据了解，宜人贷的基石投资者中机构占了70%，剩下30%为个人投资者。相比较个人投资者，机构投资者更看重企业的业务模式是否能持续盈利。

　　“金融业对企业的盈利能力要求很高。金融科技公司海外上市的估值并非像互联网公司一样按人头算，而是以每笔交易所带来的盈利来进行估值。互联网公司可以通过不断烧钱来发展业务，但金融业更看重企业的盈利能力。在美国上市的金融科技公司，估值会依据公司的盈利状况来定。这种情况下，公司上市之前的估值都是以PE（市盈率）乘以相应的倍数作为公司的估值。如果未来3~5年，你的盈利年化增长20%。那么，估值就是20倍的PE。”丛郁说。在宜人贷的招股书中，这家公司2014年净营收为3000多万美元。

　　未来一段时间内将会有多少互金公司上市？对此一位证券公司高层在接受采访时谈道：“从2013年掀起互联网金融创业大潮以来，很多互金公司在最初接受投资时都签有对赌协议的，希望能在未来三到五年内上市。目前的国内市场上，优质资产难求，资产端规模在5亿至10亿的互金公司比较容易控制坏账率，未来资产端规模越大，坏账率越高，风险就暴露得越多。”

　　如果在海外上市成功，对国内的互联网金融企业来说最明显的一个好处就是信用背书，另外还能让企业更加透明化运作。从资金成本来看，因为上市融资的钱只能用于企业的运营，从监管层面来讲既不能用于放贷也不能用来填坏账的坑，未来企业如何运用融到的资金也是个考验。（王博 wangbo······）

fucc119

现在的中国金融市场看着还真担心，美国的次贷危机会重现嘛？