唯品会抛卖过度 评级买进目标价降至31美元

fudashuai

　　市场对唯品会(20.5, -0.44, -2.10%)二季度财报作出负面反应，这主要与担心宏观环境和营收增长放缓有关。与中国其他B2C公司相比，唯品会折扣销售模式的景气循环性较低，维持唯品会的增持评级不变，但目标股价从35降至31美元，后者相当于针对2016年每股盈利预期给出30倍市盈率。


　　唯品会股票财报后遭遇的抛卖过度

　　股价低迷已产生购进机会

　　概要：唯品会发布了出色的2015年第二季财报，营收和利润都超出华尔街预期。此外，虽然公司进行了投资，但毛利率和运营利润率进一步改善。但是，市场对唯品会的财报作出负面反应，这主要与投资者担心宏观环境和营收增长率放缓有关。与中国市场其他的B2C公司相比，我们认为唯品会折扣销售模式的景气循环性较低，公司为零售商、品牌公司和制造商提供的是一个清理不当季产品和未售出库存的平台。营收的增长势头方面，不计已终止运营的团购业务和收购的乐蜂化妆品业务，唯品会的核心业务营收在6月所在的财季同比增长97%，这表明公司的业务基本面强劲。

　　较长期来看，我们相信唯品会的商业“故事”并没有发生改变，我们看到公司存在多个长期增长驱动器：其中包括品类扩张、跨境商业模式和增加对当季商品的覆盖等。得益于在所在市场的统治地位、营收增长曲线健康和盈利提升的可预见性高，我们认为唯品会是在较长期内投资于中国B2C电商市场的成长应持有的一只重要股票。我们决定，维持对唯品会股票的增持评级不变，但将目标股价从35美元降至31美元，后者相当于针对我们2016年非美国通用会计准则(non-GAAP)每股盈利预期给出30倍的动态市盈率。

　　正面因素：

　　营收同比增长76%，而市场普遍预期为增长74%。不计已终止运营的团购业务和收购的乐蜂化妆品业务，唯品会核心业务部门的营收同比增长97%。

　　二季度的毛利率和运营利润率进一步改善，虽然公司对技术和品牌进行了投资。展望未来，我们认为成本控制、低利润率团购业务的终止运营和唯品会商业模式的杠杆效应将有助于公司部分抵消源自投资的利润率压力。

　　移动业务的增长势头提升，2015年二季度贡献了76%的成交总额(GMV)，明显超过2015年一季度的72%和2014年四季度的66%。我们预计移动端的强势将进一步推动营收增长，这主要基于移动端交易的频率更高。

　　不利因素：

　　2015年三季度的营收预期表明，唯品会的营收增长势头放缓，但我们估计公司的这一预期将被事实证明是保守的。唯品会的最新营收预期意味着营收的同比增长率在71%-74%之间，而目前华尔街的平均预期是75%。

　　活跃用户总量同比仅增长47%，而上年同期高达166%。但是，若不计团购和乐蜂业务的影响，今年二季度的活跃用户总量同比增长84%。

　　业绩预期调整：


　　我们决定略微调升对唯品会2015年和2016年营收的预期，前者从65.044美元增至66.18亿美元，后者从98.731亿美元增至101.412亿美元，以体现公司的营收增长势头和商业模式的杠杆效应。与此同时，我们还小幅调升了每股利润预期，预计唯品会2015年non-GAAP每股利润为65美分，2016年为1.03美元，原值依次为60美分、1美元。

　　评级和目标股价：

　　截至上周五(8月14日)唯品会的股价为20.50美元，相当于我们2016年non-GAAP每股盈利预期的20倍，我们认为唯品会的股价还有上涨空间。我们重申对唯品会股票的评级为买进，但目标股价从35美元降至31美元，后者相当于针对我们2016年non-GAAP每股盈利预期给出30倍动态市盈率。鉴于我们认为唯品会尚处在构建在折扣零售这一精专市场统治地位的早期阶段，我们认为这一有溢价的估值倍数是合理的。(立悟/编译)

　　(本文作者介绍：美国顶峰研究公司分析师。)