中概股回归遇险 “镜花水月”的私有化？

fudashuai

　　国内股市一度高歌猛进，让频频遭遇海外做空困扰的中概股鼓起了回归的勇气。

　　此前的公开消息显示，伴随着国内股市大幅上涨，在纽约证交所挂牌的近20家中国企业收到管理层私有化收购要约，其中仅6月份宣布私有化的企业就占到12家。加上前几年宣布私有化的分众传媒、软通动力、巨人网络、盛大游戏、高德控股、网秦等，中概股回归被外界认为是获得更好的商业理解和更高估值的路径选择。

　　然而，国内股市连续两周上演的“大反转”，让上述企业私有化的进程开始打上问号，经历一场股市的震荡之后，中概股回归的意愿是否依旧？对于已在回归路途中的企业，到底是要像暴风科技一样“一条路走到底”，还是需要做出更谨慎的判断和选择？判断和选择的依据又是什么？

　　回归态度：冰火两重天

　　尽管回流已成“热点”，但真正引发人们对中概股回归进行高度关注的是奇虎360和陌陌所发出的私有化要约，在他们看来，美股市场明显“低估”了其应有的市场价值。

　　对于陌陌来说，这个上市刚刚半年的企业马上宣布退市，让人多少感觉有些“草率”，但同样的案例却并不少见。有消息显示，上市刚满一年的聚美优品与迅雷也在着手私有化进程，而历经多次波折终于在2015年登陆美国资本市场的窝窝也同样在进行着私有化准备。

　　百度董事长李彦宏也曾表示，希望百度有机会能够回来，当然，李彦宏表达的很婉转，他是站在中国投资者的角度认为百度在中国上市或者以某种其他的形式，可以让中国投资者能够受益。因为百度的市场在中国，用户和客户都在中国，希望股东、投资人也能够在中国。

　　林林总总，这些消息曾经一度带给人们错觉，那就是中概股回归是大势所趋。

　　不仅仅是这些，已经在美上市的企业也展开了“拆V”大战，不断加速私有化和回归的进程，即使是那些早期融资就瞄准了赴美上市的企业，在没有上市之前，也纷纷启动了“拆V”行动，以此换取在国内资本市场上市的资格。

　　百合网创始人、CEO田范江就告诉《中国经营报》记者：“早在2015年5月初，百合网的VIE结构就拆除，在百合网的资本结构中就已经没有外资了。”

　　田范江告诉记者：“早年国内对于互联网产业看的不太懂，所以说国内的投资者很少投资于互联网企业，国内的资本市场也很难接受互联网公司在国内上市，所以很多企业当年融资时的法律架构都是冲着海外上市的。”

　　两年前，资本市场还不像如今这么活跃，IPO暂停了两年多，而投资者的钱都是有投资周期的，所以选用VIE的结构赴美上市是绝大多数互联网企业的选择。

　　田范江认为：，“现在发生了改变，国内资本市场（在出现本轮震荡之前）很活跃，加上‘互联网+’上升为国家战略，很多的中国投资人现在也在互联网里面进行大规模的投资，然后又有像新三板这样的创新平台，包括未来可以预期的战略信息版等等。因此未来的几年中间，对于互联网企业来讲，可能最好的选择是在国内上市。”

　　而据业内人士透露，像百合网这样在上市之前就拆除VIE结构的互联网企业并不在少数，这也就是业内戏称的“拆迁办”业务为什么特别好的原因。

　　不过，在是否私有化和回归的问题上，也有态度非常明朗持反对意见的。比如智美控投集团（01661HK）主席兼行政总裁任文就表示：“‘拆迁办’已经来过好多次了，希望帮助我们拆除VIE的结构，回归境内上市，但在我们看来，体育是没有国界的产业，我们也希望打造全球性的品牌。”

　　显然，在任文看来，遭遇这轮股市的震荡，没有轻信“拆迁办”的蛊惑是非常明智的。“企业上市不应该仅仅关注估值这点事儿，而应该是更符合企业战略性的选择。”

　　回归动力：更高估值，还是逃避做空？

　　对于回归国内上市的企业来说，回归有着不同的动力。其中最大的一点就是国内市场此前一度出现的高估值现象。

　　拆了VIE架构登陆创业板的暴风科技股价在短期内的暴涨，一度让同行们艳羡不已。也就是在这之后，中概股回归大潮开启，仅6月份就有12家中概股发出了私有化的要约。

　　根据美国迪罗基公司的数据，2015年中国的管理团队和金融人士对19家在美国上市的中资集团提出私有化要约，交易总价值超过270亿美元。在银行家们看来，这些打算回归国内上市的公司，认为本土市场更有吸引力的原因在于中国正在蓬勃发展的股市和上市规则的放宽，比如注册制的推出，以及对盈利能力的放宽等。

　　一位华尔街的资本人士就指出：“现在全世界的企业都想去中国上市，因为那边可以给到全球资本市场至少3倍以上的估值。”或许这也就是为什么很多中概股，宁愿采取高溢价回收流通股，也要完成私有化的原因。

　　不过，美国资本市场似乎对高估值有些“冷眼旁观”。在一些业内人士看来，一旦国内资本市场变得不再理想，比如暂缓了IPO，那么，他们首先担心的是这些企业会中止私有化的进程，而在这个时候，正如参与奇虎360私有化收购的美国凯威莱德律师事务所的亚洲管理合伙人洛基·李（音）所说：“投资者需要的是退出，而不仅是高估值。”

　　来自美国股市的数据显示，上个月奇虎360董事长兼首席执行官周鸿祎以77美元的收购报价牵头提出了90亿美元的私有化收购，然而，7月7日该公司股价已跌至每股57.53美元，基本上比此前的收购报价低了25%。

　　不仅是奇虎360，中国海王星辰连锁药店有限公司的董事长7月6日对该公司发起私有化收购要约，要约收购报价为每股2.60美元，但到7月7日早晨，股价已下跌至每股1.94美元，比最初收购报价少了25%。

　　美国乐博律师事务所张铮律师告诉记者：“投资者愿意选择更低的市场价出手，而不是私有化的收购报价，是因为他们对这些私有化的进程打了折扣。按照美国法律，一旦要约收购达不到80%~85%的股份比例，要约收购就意味着失败，投资者的股票会被退回。”

　　当然，除了更高估值之外，逃避做空也是这些中概股回归的一个重要背景。就在2015年5月份，一向以“特卖”模式领军中国电商平台的唯品会遭遇做空事件，而在唯品会之前，包括中石油、新东方、分众传媒、兰亭集势、世纪互联、聚美优品、阿里巴巴、安博教育、龙威石油等在内的大批中概股都曾遭遇做空者的猎杀。

　　猎杀的原因很多都集中在了中美在信息披露方面的习惯性差异。比如中美表达方式上的差异，中美财报在处理方法上的不同等，更重要的是，由于美国市场缺少对中国本土商业模式的理解，导致做空者即使在理由、证据并不充分，甚至数据存在问题的时候仍然能够引发市场的连锁反应。

　　与此同时，美国证券市场上动辄发生的证券集体诉讼也让中概股苦不堪言，而同时，企业要在内控以及会计准则上满足萨班斯法案的要求，每年还要承担着几百万美元的合规成本。所有这一切，在国内“互联网+”上升为国家战略以及国内资本市场的勃兴之后，回归国内资本市场成为中概股更明智的选择。

　　不确定性：当高估值褪去

　　尽管“归心似箭”，但私有化要约的发出并不是一个简单的进程，中间面临了诸多的不确定性。“一个重要的问题就是董事会和小股东是否会通过这样一个决议。”张铮律师表示。

　　事实上，在诸多回购和私有化事件中，董事会和管理层的矛盾一直存在。中国政法大学研究公司法的陈景善教授就表示：“企业在面临被收购状况的时候，董事会通常会希望回购保持控股地位，因为企业一旦被收购成功，董事会往往面临解散或被替换，但回购有时会与企业利益、股东利益产生冲突。”

　　不仅如此，一旦私有化成功，原有上市公司的董事会也将面临解散，这时候各方基于不同的利益考虑会产生矛盾，这也是中概股在私有化进程中不可避免要遇到的问题。

　　张铮告诉记者：“私有化会暴露股东和管理层之间的矛盾，如果处理不当，很可能还会产生相关诉讼。”当然，这也就是很多中概股在回归之时愿意付更多的费用给律师事务所，以达到干净妥善地处理相关问题的背景。

　　即便解决了“家务事”，外部市场的风云多变也是很多企业始料不及的。比如既然国内市场一度的高估值是回归的始作俑者，那么如果高估值的现象一旦褪去，这种回归是否会动摇呢？

　　来自业内分析师的分析显示：“将会有30%~40%的已经发出私有化要约的公司放弃私有化。因为放弃私有化除了短期股价大跌外，并没有太负面的影响，至少比借钱面临高额利息以及国内上不了市的风险要小。”

　　的确，对于要回归国内上市的中概股来说，他们首先需要私有化，但私有化需要大量的资金以进行股票回购，这些资金本身就是成本并消耗着企业的财务费用，如果企业是通过借债进行回购的话，还要想办法偿还私有化回购股票时的资金，这个时候的私有化，退市再上市的时间成本就变得很重要。

　　以奇虎360为例，它的私有化收购主要是由该公司董事长兼首席执行官周鸿祎牵头的队伍进行的，其中包括中信证券股份有限公司、华兴资本和红杉资本。目前该公司对最近中国股市暴跌是否会影响奇虎360私有化的问题不予置评。

　　其次，企业要摘除VIE，同样需要投入巨大的法律、税务服务费用。田范江就告诉记者：“VIE结构一般是中国企业谋求海外上市的重要法律架构。一般是国外的一个控股公司控股一个国内的全资外资子公司，然后通过后者控股一家纯内资的公司，国内公司拥有互联网业务的牌照，外资公司通过协议控股内资公司的资产业务，虽然没有业务，但却是将来上市的主体。”

　　VIE公司的业务由外商投资企业来决定，其主要的收入、利润要通过各种方式转移过去。企业拆除VIE结构，一个比较常用的方法就是国内的投资人投资VIE公司（指内资公司），反向收购原来的控制公司，成为原独资外商企业的股东，而且是唯一股东，原来的外商企业就从控制者变成被控股的全资子公司。

　　最后企业还需在国内借壳上市或者直接发起IPO。应该说，每个环节都需要花费大量的金钱，同时，每个环节至少需要4~6个月，企业完成整个PPP（上市-退市-上市）最快一年，慢者可能三年。

　　因此，如果企业负债进行私有化，在国内资本市场面临诸多不确定性的情况下，未来的资金风险就是很大的一个隐患。

　　不过，张铮也表示：“在美国，企业一旦发布私有化要约之后，是不可以撤回的，除非最终要约收购不能达到法定的股份回购比例。”这也就意味着，这些企业只能一条路往下走。

　　“这有点像国内企业希望有负面消息借机停牌一样，这些中概股现在很可能也在盼着私有化要约收购的失败。”一位业内人士表示。

　　不过，往往事与愿违，A股市场的动荡恐怕又带来了更多的风险。洪泰基金创始合伙人、前华泰联合证券董事长盛希泰激进地就表示：“那些宣布私有化的公司已经‘死在半山腰’了，他们已经很难再回归了，A股不好，股票难发，同时排队时间将很漫长。”

　　盛希泰甚至表示，中概股回归的窗口期已经错过，而错失了这一机会，下次机会还得再过3~5年的时间。

　　不过，也有分析师表示：“当股价暴跌之时，回购成本更低，反而是更好的私有化时机，目前中概股是否回归还是来自于大股东的判断，这也是考验企业对形势判断和风险预估的决策力。”