大摩：雅虎应裁员11%才能实现盈利同比持平

fudashuai

       北京时间4月10日上午消息，摩根士丹利今天发布研究报告，维持雅虎股票“增持”(Overweight)评级，以及55美元的目标股价不变。报告称，大摩对雅虎的乐观预期是由于买入该股相当于廉价买入阿里巴巴，而雅虎的核心业务将继续萎缩。要想避免盈利的下滑，该公司需要裁员至少11%。

　　以下为报告概要：

　　我们55美元的目标价是假设雅虎的核心业务仍将继续萎缩，但如果该公司裁员11%，便有可能将令分拆阿里巴巴之后的雅虎核心业务价值增加每股3.9美元，增幅达到77%。

　　我们最近之所以对雅虎预期乐观，是认为投资雅虎股票是买入阿里巴巴股票的廉价方式。但我们也经常被问及雅虎的核心业务，以及2014年的EBITDA(未计利息、税项、摊销及折旧前盈利)真的会成为雅虎管理层所说的“低点”吗？我们的基本模型并不这么认为(该模型预计雅虎2015和2016年的EBITDA将分别减少21%和5%)，但成本压缩的确可以带来实质性的机会，帮助雅虎改善核心盈利能力，并推动其股价上涨。

　　雅虎员工达到Facebook的1.4倍，但人均创收额只有后者的37%：以营收规模来看，雅虎的员工人数仍然过多，其人均创收额在14家同类企业中排名第11位。在数字广告行业中，雅虎的这一指标为37万美元，比Facebook低了74%，比谷歌低了70%，甚至比AOL还低了34%。要知道，雅虎的员工达到Facebook的1.4倍，达到AOL的2.8倍。在我们看来，这表明可以通过成本压缩获得机会。

　　裁员11%可以实现EBITDA同比持平：假设雅虎2015年的营收符合我们的预期(不计流量获取成本的营收同比减少2%)，就需要将non-GAAP(非美国通用会计准则)营业费用降低约2.9亿美元才能实现EBITDA同比持平。按照20.8万美元的人均non-GAAP营业费用计算，雅虎大约需要裁员1400人(约占员工总数的11%)，才能实现EBITDA同比持平。这个要求并不过分，而且雅虎还有更大的成本压缩潜力。即使按照这一数字压缩了成本，雅虎的人均创收额也只有42万美元，仍然比AOL低了25%。雅虎不会是第一家通过这种方式提升EBITDA的企业，AOL之前曾经通过裁员2200人，在2009至2014年间将人均创收额提升7700美元。

　　剥离阿里巴巴资产后每股价值增长3.9美元？预计该公司将在2015年第四季度剥离阿里巴巴资产，而更加强大的核心业务显得非常重要，因为2015年的EBITDA同比持平后，2016年的业绩将较我们目前的预期高出33%，按照基本的4.5倍EBITDA计算，相当于雅虎每股核心业务价值增长约1.65美元。如果投资者愿意为更精简的核心业务支付6倍的2016年EBITDA(与AOL持平)，就可以增加3.90美元，增幅达到77%。

　　雅虎计划于4月21日公布第一季度财报：我们的营收预期与华尔街平均预期持平，但EBITDA预期低了3%。我们不认为雅虎核心业务(目前估值为每股1.5美元，对应2016年EBITDA的倍数约为1.5倍)将成为第一季度的重要动力，但只要业务改善或成本压缩方面的前景得到进一步明确(例如通过传言中的中国办事处关闭计划和潜在的Tumblr重组计划)，都将进一步上调我们55美元的目标价。